【关注】李玲飞：日元贬值与日本银行放任的逻辑

本文大约2500字，读完约6分钟

“

3月份始，日元汇率持续走跌，由年初1美元115日元水平，6月中旬一度突破135日元，创24年来新低。大幅和快速的贬值让一直坚持宽松政策的日本银行备感压力，承诺“在必要时采取适当措施”，但日银表态将维持大规模金融缓和路线不变。对其它亚洲国家而言，日元贬值的溢出效应带来的金融危机风险尤其值得警惕。

本文作者系盘古智库高级研究员、东北亚研究中心副主任李玲飞。

”

3月份始，日元汇率持续走跌，由年初1美元115日元水平，6月中旬一度突破135日元，创24年来新低。大幅和快速的贬值让一直坚持宽松政策的日本银行备感压力，承诺“在必要时采取适当措施”，但经过6月16～17日的金融政策决定会议后，日银表态将维持大规模金融缓和路线不变。

日银坚持金融缓和的逻辑与10年前类似：输入性通胀是短期问题，长期看日本经济最大敌人仍是通缩。贸易赤字虽然严重，因日元贬值增加的海外资产收益可弥补贸易赤字，带来经常项目收支盈余。由于国债规模膨胀，上调利率将会加重财政赤字。

然而当前的国际局势已不同于10年前，贸易与经常项目双赤字以及外资大规模撤离的“卖空日本”可能性也在增大。对其它亚洲国家而言，日元贬值的溢出效应带来的金融危机风险尤其值得警惕。

从年初美元与日元汇率在115上下波动到3月份开始急剧下跌，至6月中旬已降至135日元水平，期间，日银的态度也由乐见其成到小心谨慎。但压力虽大，从政策上，仍然保持原有的宽松政策不变，保持短期利率为负，长期利率0.25%。

利差是造成日元贬值的主要原因，日本景气基调没有改变。 通胀的主要推动力是能源和大宗商品价格上涨，拉高国内物价，影响生产和出口，造成贸易赤字扩大，但个人收入与消费均有不同程度 增加。 收紧宽松政策，短期可能有利于维持汇率稳定，但存在加剧紧缩的长期隐患。

受疫情导致的供应链不稳定等因素影响，2021年9月日本消费物价指数年内首次出现正值，2022年2月，消费物价指数为100.7（2000年基准），同比增长0.9%，但除去生鲜食品和能源外，指数为99.2，同比-1.0%，物价指数上升的主要原因是国际能源和大宗商品的涨价造成的输入性通胀，俄乌冲突爆发后，能源、木材、小麦等进口价格暴涨，继续拉高国内物价，2022年4月，日本消费物价指数达到101.5，同比升高2.5%，接近多年以来日本政府追求的通胀目标。

通胀本身不足以促使日本银行改变其路线，在输入性通胀下推动日元贬值并且以初次收入弥补贸易赤字实现经常项目盈余是日本的经验。2011年东日本大地震后，全国核电站停机导致能源进口需求增长而出现输入性通胀，但在2012年，配合安倍经济学的日本银行开始推动量化宽松，日元汇率由1美元兑70多日元贬至2013年末的105日元左右。日元贬值尽量使2013年日本贸易由2010年顺差9.5万亿日元变成逆差8.8万亿日元，但得益于初次收入等海外资产收益的增加，经常项目仍保持3.2万亿日元左右的盈余。

尽管与10年前不同，此次日元贬值主要推手是美国收紧货币政策导致的利率差，但日本银行认为，输入性通胀并不代表日本经济基本面，金融政策的主要敌人仍是通缩，所以在2022年初，日银黑田总裁的意见是：日元贬值不是一件坏事。当4月日元汇率有跌破130水平的危险时，他仍认为，尽管日元波动较大，但日元走弱对日本经济的影响是积极的。

在国债规模日益膨胀的条件下，提高利率将大幅增加财政赤字。 为了应对新冠疫情，日本政府自2020年以来财政预算支出大幅增加，由于税收增长不足以支撑预算，对国债的依存度就从2019年的36.1%提高到2020年的73.5%。2021年，日本普通国债余额990万亿日元，是日本当年GDP的1.77倍。有计算显示，如果日银将利率提高至1%水平，每年日本财政赤字将增加近4万亿日元。

对日元币值的干预需要美国的支持，而且干预的成本较大，效果有限。 “日元先生”，前大藏省国际金融局长榊原英资认为，与20世纪90年代他干预汇市时相比，美国正在追求美元的强势以遏制国内通胀，美国人的意见可能是不支持日元升值，因此，除非在日元出现异常波动并可能导致系统危机的情况下，日本才能像当初那样，获得美国的同意与合作。此外，与20多年前相比，全球外汇市场的规模已经扩大，干预汇市要动用外汇储备的规模也将更大，其成本也要更高。

日本银行的放任逻辑可以总结为：导致日元走弱的因素与干预日元走弱的措施之间存在脱节，干预的必要性不足，反而存在更大的长期副作用，且干预成本较高，力量有限。

由于20多年来贸易结构和国际环境的变化，日银的放任逻辑可能收效有限并导致日元大幅贬值而带来“卖空日本”的风险，对于其他亚洲国家，无论是日本的贸易伙伴还是竞争对手，也应提防日元贬值“溢出效应”造成的金融风险。

与当年不同，如今日元疲软不仅很难刺激出口，对海外投资的推动能力也有限。依靠弱势日元形成出口优势不再是促进出口的好办法，现在日本的公司更关注供应链在生产经营中的作用，关注生产向海外的转移和海外生产、运营中心的布局。

同时，日元贬值尽管会增加海外资产收益，但也会扼制海外投资的动力，导致海外投资增量不足。按国际收支发展阶段理论，目前日本属于成熟的债权国，主要是依靠初次收入和海外净资产大幅盈余弥补贸易赤字，实现经常收支的顺差。随着海外投资增速减缓，初次收入和纯资产增长幅度难以填补贸易赤字时，贸易与经常项目双赤字会使日本进入下一个发展阶段：债权减损国。

至2022年5月，日本已经连续10个月贸易逆差，而5月份贸易速报值，逆差的幅度达到2.4万亿日元。在逆差持续扩大的情况下，继续放任日元贬值是否会导致双赤字，是对日银政策的挑战。

利差和日本政策的按兵不动导致套利资金撤出，2月～4月国际收支表中误差与遗漏约3万亿日元，虽然具体数字不详而且额度不大，但考虑到美、欧各国目前都将收紧货币政策当作对抗通胀的主要手段和工具，套利交易将更加频繁，加上双赤字可能性的增大，股、债市外资一旦撤离可能再次引发“卖空日本”。

由于日本和日元在国际贸易和金融中的地位，日元贬值和日银的放任政策必然导致溢出效应，首先受到波及的是它的主要贸易伙伴，欧美加息与日元走弱对各国带来的货币贬值、资本外流等冲击已催生出金融动荡的萌芽。

图文编辑：王毅博

责任编辑：刘菁波