中金公司：碳中和推动风电景气聚醚胺进入黄金发展期

2021-12-23 13:40:26 编辑：双碳时间

聚醚胺：风电叶片不可缺少的固化剂

聚醚胺（PEA）又称端氨基聚醚或聚醚多胺，是以聚醚结构为主链，以胺基为末端活性官能团的一类聚合物。它具有很强的反应性、韧性和抵抗力。静电性能和抗疲劳性能，主要用作固化剂和粘合剂。

下游聚醚胺主要应用于环氧树脂固化剂、聚氨酯（聚脲）材料、汽油清净剂、新能源（页岩气开采、风电）、高铁和海洋工程等行业。是环氧树脂固化剂。 , 环氧乳化剂、聚脲和聚酰胺扩链剂以及生产纺织处理剂必不可少的原料。聚醚胺下游已涉足国家产业政策支持的重点行业，近十年来市场需求快速增长。

聚醚胺市场特点：集中度高、技术门槛高、客户粘性强

技术门槛：聚醚胺产品的重要生产工艺之一是在反应器内混合催化剂和原料，这需要大量的技术支持和操作经验。目前，聚醚胺制造行业的竞争对手普遍拥有强大的研发能力、独特的生产技术和多年积累的丰富经验，以确保其产品的高品质。没有专业人员和管理团队，新公司很难在短时间内开发出强大的生产技术。

市场集中度：巴斯夫和亨斯迈是目前全球聚醚胺行业最大的供应商，合计产能占比达69%。中国聚醚胺制造行业也高度集中，前五名企业销量约占市场的92.8%，其中正大新材占33.4%，亚克力占28.6%。市场集中度高，厂家议价能力强，且聚醚胺在风机成本中占比不高，因此下游对聚醚胺产品价格不敏感。

客户粘性：聚醚胺生产企业的客户多为大型化工生产企业和贸易公司。风电行业等下游客户对聚醚胺产品有特定的质量要求，需求量巨大。因此，下游客户多与大型聚醚胺厂家建立稳定关系，聚醚胺行业整体客户粘性相对较强。

聚醚胺技术路径：长期来看连续法可能更有优势

聚醚胺的合成过程包括间歇法和连续法两个过程。主要合成方法有氨解法、离去基团法、水解法、氨基苯氧基法、氨基巴豆酸酯法等。综合来看，连续法生产效率高，工艺上更有优势。但其整体成本较高，目前国内仅部分企业使用。展望未来，随着聚醚胺行业的加速发展，规模效应逐渐凸显，连续法优势或将进一步提升。

图1：聚醚胺合成工艺

资料来源：Aceli 2020年报、正大新材料招股说明书、中金公司研究部

图2：聚醚胺合成方法

资料来源：中国知网、中金公司研究部

需求：碳中和助推风电热潮，聚醚胺需求快速增长

2020年聚醚胺需求量前三的分别是风电（62%）、建筑（25%）和粘合剂（4.5%），总需求量为10.1万吨。 2021年，受风电抢装后需求下降的影响，我们预计全年需求将小幅回落至8.8万吨。展望未来，在碳中和政策的背景下，我们判断国内市场对聚醚胺的需求有望达到12.2万吨，复合年增长率为9%。

图 3：2020 年应用类型细分（按销量）

资料来源：弗若斯特沙利文、正大新材料招股说明书、中金公司研究部

图表4：聚醚胺需求计算

　　 Source: Zhuo Chuang Information, CICC Research Department

碳中和背景下风电行业发展良好

在政策引导下，聚醚胺下游风电产业进入高景气状态。在中国“碳中和、碳达峰”的双碳背景下，清洁能源越来越受到国家政策的重视，风电作为清洁能源的重要组成部分，有着广阔的投资空间。 2020年下半年以来，随着新冠疫情的逐步趋于稳定以及国内政策补贴及相关支持，风电行业进入抢装的高景气状态。高基数下，2021年将出现阶段性下滑，展望未来风电产业规模化后发电成本下降，将推动行业进入高质量发展阶段。

图5：风电行业扶持政策

资料来源：国家发改委、国家能源局、财政部、金风科技等官网、中金公司研究部

据中国金电新集团称，2021-2025年中国风电装机容量将继续稳步增长。预计2025年新增风电装机容量将增至66GW，对应2021-2025年新增风电装机复合年增长率为10.1%。

图6：中国及全球风电新增装机容量预测

资料来源：GWEC、中金公司研究部

预计2021-2025年国内聚醚胺需求CAGR将达到16%

全球聚醚胺市场回顾

2016-2020年，全球聚醚胺销售额保持快速增长，从2016年的18.4万吨增长到2020年的28.6万吨，CAGR达到11.7%，对应的销售规模为41.8亿元-71.9亿元。展望未来，弗若斯特沙利文预测，2021 年至 2025 年全球需求增长将保持在 10% 以上。

图7：全球聚醚胺行业市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

中国聚醚胺市场潜力巨大

2016-2020年，中国聚醚胺销量从4.2万吨增加到10.1万吨，CAGR为24.5%；销售收入由9.15亿元增至25.81亿元，复合年增长率为29.6%。中国市场增速明显高于全球增速。速度。其中，风电是行业增长的重要推动力。风电行业聚醚胺销量从1.7万吨增加到6.3万吨，复合年增长率为38.4%；销售收入从3.56亿元增加到15.90亿元，复合年增长率为45.3%。展望未来，弗若斯特沙利文预测，2021-2025年中国聚醚胺需求预计将保持15.7%的复合增长率，2025年中国聚醚胺需求预计将增至14.8万吨，其中风电将增长12.2% ，高于我们的预测。

图表8：2016-2025年中国聚醚胺产品市场规模及预测

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表9：2016-2025年中国风电行业聚醚胺产品市场规模及预测

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

供给：行业集中度较高，中国占比有望进一步提升

目前聚醚胺的主要供应商都是巨头。全球聚醚胺市场的主要厂商是美国的亨斯迈和德国的巴斯夫，两家公司占据了全球大部分市场份额。其中，亨斯迈率先推出并商业化，市场占有率最高，达51%。 2020年底产能为15万吨。其生产设施分布在美国和新加坡。其次是巴斯夫，市场份额为24%，2020年底产能7万吨，产能分布在德国、美国和中国。

图10：2020年全球聚醚胺供应格局

信息来源：亚克力、正大新材料、晨华股份、皇马科技等公司公告、中金研究部

中国的市场份额有望继续增加。目前国内仅有四家企业具备聚醚胺产能，分别是正大新材（3.5万吨）、Aceli（2万吨）、晨华（1.8万吨）和皇马科技（400万吨，我们预计扩产至8,000 吨在不久的将来）。展望未来，由于中国需求高速增长，预计中国企业将进一步扩张以满足国内和出口需求。我们预计中国企业的市场份额将从 2020 年的 28% 增加到 2025 年的 43%。此外，需要注意的是，万华化学还建设了一条聚醚胺中试生产线，我们预计其将在未来进一步产业化。 2023。

图11：中国聚醚胺供应量估算

　　 Source: Zhuo Chuang Information, CICC Research Department

当前市场集中度较高，供需关系紧张，出口增速较大

国内聚醚胺市场高度集中。前五名分别是正大新材料、亨斯迈、阿克瑞、巴斯夫和晨华。 2020年，五家供应商的销量市场份额约为92.8%。正大新材占比33.4%，阿克瑞利占比28.6%；从产量来看，占比约为92.6%，其中正大新材占比42.8%，阿克瑞利占比23.2%。

图12：2020年中国聚醚胺市场结构（按销量分）

资料来源：Frost Sali、正大新材料招股说明书、中金公司研究部

环氧丙烷价格或下行，聚醚胺成本或回升

聚醚胺的上游原料主要是环氧丙烷和丙二醇，此外还有液氨、氢气等辅料。据我们测算，环氧丙烷和丙二醇的成本约占33%和11%，其余成本还包括其他辅料、人工、折旧。

图表13：聚醚胺产业链

资料来源：正大新材料招股说明书、中金公司研究部

图 14：聚醚胺成本比（2020）

资料来源：Aceli 年报，中金公司研究部

2H20-3Q21全球经济逐步从疫情中复苏，原油价格见底，周期性商品价格继续走强。在此背景下，环氧丙烷和丙二醇价格继续上涨，环氧丙烷价格上涨至19700元/吨，丙二醇价格达到24500元/吨。四季度以来，随着淡季的到来以及双重调控对供给端的约束减弱，化工产品价格呈现下行趋势。其中，化工价格指数上月环比下降7.5%。此外，需要关注环氧丙烷膨胀的加速。 12月，规划大沽化工48万吨产能。我们预计2022年国内环氧丙烷产能将增长43%至639万吨。在此背景下，环氧丙烷和丙二醇的价格或将呈现持续下行趋势。

聚醚胺的时点利润可能超过2万元/吨。目前聚醚胺价格在5万元/吨左右，成交价在4.5万元/吨左右。成本方面，我们测算聚醚胺的成本在2万元/吨左右。基于此，我们预计聚醚胺的时间点利润可能会超过20000元/吨。目前的高盈利与部分企业减负有关。展望2022年，我们认为每吨聚醚胺的利润将突破万元/吨或大概率事件。

图15：中国化工产品价格指数